引言
信息爆炸时代，中国经济将往何处去？对于宏观经济来说，要想做到高质量发展，增速换档和供给侧改革势在必行。
本讲主要讲述四个宏观经济学问题：
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经济为什么要增速换档？
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中国为什么要进行供给侧改革？
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货币政策和财政政策如何影响经济形势？
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到底如何配置外汇、黄金？
一、增速换档，时代必然
1.1 中国经济增速换档背景
世界上有一百多个经济体，所有经济体增长曲线可以分为四类。
第一，低收入陷阱经济体。这类国家，虽然它有广阔的领土、丰富的资源、年轻的劳动力，但是它从没有增长的动力和希望，经济从未起飞过，一直地位徘徊。例如，非洲的一些经济体，这些国家社会动荡、政治混乱，其经济不能起飞的原因在于它没有通过改革开放建立一个好的制度。
第二，追赶失败经济体。这类国家通过成功的制度使经济腾飞，但是后来衰落了，即增速换挡失败了，落入了中等收入陷阱。例如，拉美、东南亚的部分经济体，未能从中等收入国家迈入高收入国家行列。
第三，成功追赶的经济体。少数经济体通过转型变革，增速换档，成功迈向高收入经济体，成为发达国家。例如，韩国、日本等国。
第四，高收入的经济体，例如美国、英国等，年均增长2%，代表了人类开拓技术前沿面的能力。
所以，人类开拓技术前沿的能力所支撑的增长年均就是2%。那么，中国经济到底应该保持怎样的增长速度呢？大家看下面这张图，横坐标是人均GDP，纵坐标是经济增速，以德、日、韩、中国台湾和中国大陆为样本，这些成功追赶的经济体都出现了经济增长平台的切换。我的团队在2010年提出增速换挡，我在2014年提出新5%比旧8%好——未来通过改革构筑的5%左右的新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%的旧增长平台要好，因为改革破旧立新了，无风险利率下来了，产能出清了，产业升级了，居民生活改善了。
德、日、韩等国在经历了一定的阶段实现高速增长，约10年、20年、30年，平均增长8.3%，增长到了大约1万亿国际元前后，出现了增长平台切换，经济增速降一半至中速增长，中速增长持续约10-20年，再收敛到低速增长，成为一个成熟的、完全依靠创新驱动的发达经济体。
所以，大部分经济体并不知道其经济增速下降是由于增速换档所致，德国在60年代、日本在70年代、中国台湾在80年代、韩国在90年代，这四个年代发展的阶段背景不一样，但是无一例外，都出现了增长平台的切换。
二战以来，世界上一百多个追赶经济体，增速换挡成功的只有12个，成功的概率只有10%左右。我的团队在2014年做这张图的时，当时中国GDP折合约500美元，与当今8800美元进步甚大。发达国家门槛为12600美元，但即使我国迈入发达经济体俱乐部，也依旧与美国有巨大的差距，因为美国现在人均GDP约5万美元。
1.2 中国经济增速换档原因
那么，中国经济为什么要增速换档？一直保持高增长的趋势不好么？但是，作为一个经济体，经济不可能永远保持高增长，例如，美国经济增速为2%，欧洲1%，日本0增长，全球平均增速为4%。如果有哪个经济体年均增速6%-8%，100年后，世界基本只剩这一个经济体。所以，经济增速换档的原因一定是支撑高增长的动力发生了深刻而根本性的、不可逆转性的变化所带来，这就是资本、劳动和全要素生产率。例如，推动劳动力转变的刘易斯拐点——在工业化进程中，随着农村剩余劳动力向非农产业的逐步转移，农村剩余动力逐渐减少，最终达到瓶颈状态。
推动“增速换挡”有两个原因。第一，房地产长周期投资拐点出现。当今，买房主力人群为20-50岁，当买房人群达到峰值开始回落的时候，房地产投资也触及到长周期的拐点。第二，人口红利的出现。中国很多经济增长、经济结构与中国的人口数据高度相关。
建国以后，在1962-1976年间，出现了中国最大一笔婴儿潮，一对夫妇可以生4-5个孩子。随着计划生育的实施，从七十年代末开始，中国人口增长率呈现断崖式下降。需要强调的是，1962-1975出生的这一代人——决定了中国经济增长和经济结构的很多特点，也是中国最大一笔人口红利的来源，房地产也与此也息息相关。例如，中国过去经济的高增长，就是由这一批人在年轻的时候努力奋斗的结果，而人口老龄化，也是由于这一批人逐渐从青年成长为老年。
在1990年时，中国主流劳动力人群，1962年到1976年出生的这批人在90年代是二三十岁，当打之年，帮助中国经济高速增长。到了2015年、2016年，人口年龄迁移，62年到76年出生的人现在约42-56岁。再过五年，他们将逐渐开始退出劳动力市场，这就是为什么中国人口老龄化在加速到来。1976年以后，中国开始实施计划生育，人口出生率断崖式下降，一对夫妇到后来只生1.6-1.8孩子。为了保证代际平衡，一对夫妇生2.1个孩子是黄金点。
综上，中国经济增长、经济结构与中国人口数据高度相关。随着人口年龄结构变长，大量的农村剩余劳动力逐步向城市转移。改革开放之初，中国的城镇化率是17.92%，2017年中国的城镇化率58.6%。所以，城市如果再从农村吸纳闲置劳动力必须要给工人涨工资。自此，劳动力成本上升。
对于房地产来说，2000年初，1962-1973出生的人约30岁，首次置业。不管中国还是美国，买房人群均为20-50岁。具体而言，20-35岁首次购房，35-50岁改善性购房。过去十多年间，为什么小户型卖得好？刚需，这批人购买首套房。而为什么最近这两年大户型卖得好？换房，这批人从小房换大房。中国20-50岁的人口已经达到峰值开始回落，对经济贡献开始回落，所以房地产投资也开始增速换档。
由此可见，中国经济增速换档有两个原因。第一，劳动力成本低的时代结束。第二，人口决定了房地产投资的长周期拐点出现。中国经济，表面上是增速换档——从高速向中速的增长阶段转化；实质上是动力升级——由要素驱动转变为创新驱动、从中低端制造迈向高端制造和现代服务业升级转型、从住行消费向服务类的消费升级、从劳动力数量优势转变为人力资本优势；根本上是制度变革——从政府主导变为市场主导。
1.3 经济增速换档成功案例与失败案例
1.3.1 成功案例：韩国
韩国在建国之前还是一个封建制、半殖民地国家。建国之后，通过学习美国，经济扶摇直上。
1993年，金泳三政府推行不动产实名制和金融实名制以保证所有公职人员的财产联网、公开、透明。从此以后，韩国的政治一片清明。但是韩国面临经济增速换档，而经济改革缓慢，韩国的一些财阀找总统借钱以保证韩国经济高增长，他们创立了很多不赚钱的经济部门，如钢铁事业部、重化工业事业部。
在90年代，韩国实施金融自由化和金融的对外开放。所以，韩国的财阀不仅向国内借钱，也向全世界借钱，导致韩国的财阀资产负债率居高不下。1997年，当时韩国前30大财阀的资产负债率达到80%，也就是说，很多韩国财阀走在了破产的边缘，而随之到来的1998年金融风暴，促使韩国也处在破产的境地。
时势造英雄，这时，金大中勇于担当、力挽狂澜，发布执政纲领——《与国民同启未来》。他说：“韩国今天走到了国家破产的边缘，我们不抱怨任何人，因为导致这个情况的根本原因是我们改革转型迟缓，请大家相信我们，我会用我的余生痛下决心，来推动韩国的新一轮改革。”于是，当时很多韩国的民众排着队，把自己家压箱底的金银财宝捐献给国家，兑换外汇来拯救这个国家。
金大中也不负所托，推动了一系列改革。例如，放开电影管制，韩流崛起；放开信息经济管制，电子信息技术腾飞；将钢铁事业部、电子事业部实施专业化运营，降低运营成本。2000年以后，韩国转型成功。90年代末，韩国的人均GDP与马来西亚、泰国相当，但是现在，已经将他们远远甩开，发达国家门槛是2.6万美元，而韩国现在人均GDP为2.8万美元，已经迈入发达国家，这正是金大中，作为一个杰出的改革家、政治家对韩国的影响。
1.3.2 失败案例：马来西亚
马来西亚，作为经济转型失败的典型，值得人深思。1998年金融危机后，马哈蒂尔总统对西方深恶痛绝，认为资本主义是一切的罪魁祸首，于是实行闭关锁国政策。自此，马来西亚大门一关，整整二十年。二十年后，韩国已经蒸蒸日上，而马来西亚还在原地踏步。所以，经济危机并不可怕，关键在于危机时你做出什么样的选择，能否迎难而上。例如，中美贸易战，中国就选择进一步开放，值得称赞。
就经济结构来看，人力成本低的时代结束。在经济增速换档时，贸易盈余、投资对经济增长的贡献下降，而消费对经济增长的贡献上升。由此，以服务业为主的第三产业对经济增长的贡献上升，新的赛道诞生，中国正在由住行消费走向服务消费阶段。未来中国还有很大的城镇化空间，如今中国城镇化率58.6%，未来，也许城镇化进程会比过去慢一些，达到70%，工业化率、钢产量会达到峰值，而高端制造业、现代服务业——生产线和社会服务线的服务，从国际经验看，还有很大的上升空间。
1.4 中国经济未来之路，任重而道远
中国经济未来到底路在何方？从中国各行业固定资产的所有制结构可以看出，国有制造业比重不到10%，民营企业和外资企业占80%-90%，这是由于在过去的四十年，中国制造业不断地进行开放，造就了我国制造业庞大的竞争力。而唯一没有开放的制造业领域，汽车，发展千疮百孔。中国国有企业占服务业比重约70%-80%，所以中国新一轮开放的关键点在于服务业和高端制造业领域。中国正在从重化工业走向现代服务业和制造业升级阶段，需要实施两个举措。第一，扩大开放。第二，降低税负，放手让企业家大干一场。
二、供给侧改革，大势所趋
中国经济增速换档，不仅要刺激需求，还要进行供给侧改革。2015年12月，当时中央提出供给侧改革五大任务——“三去”、“一降”、“一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。2017年中共十九大提出“中国特色社会主义进入了新时代,我国经济发展也进入了新时代,基本特征就是我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”，更加重视科技创新、制度变革、改革开放，开始从供给端开始发力。
供给侧结构性改革的原因在于在过去十几年，中国政府通过宽松的财政政策支撑经济，但是经济增长的动力结构没有转换。更重要的是，很多国有企业，虽然已经亏损，但是拒绝出清，形成了僵尸企业，债券悬空，造成金融风险。
我曾经在2015年提出——中国经济已经相当接近底部，在2017年提出——中国经济新周期。中国这轮经济转型成功的可能性非常大，因为中国主要解决了三个问题：
第一，认识到中国经济存在的主要问题不是需求的刺激，而是提高供给侧的质量。
第二，找到了正确的解决方案。中央的顶层设计，通俗理解为“一一五三”。
“一个总要求”，即中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。今后几年中国的宏观经济政策、结构政策、改革政策、社会政策都将围绕这个总要求展开。
“一条主线”，即以推进供给侧结构性改革为主线。
“五大任务”，即三去一降一补，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。
“三大攻坚战”，即防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治。
第三，具备了坚决的执行力，实现政策落地。
2.1 去产能
从2015年底中央提出去产能开始，2017年底去产能任务基本完成，煤炭、钢铁，电解铝等行业基本完成既定目标，实施效果良好。
2.2 去库存
前几年中国很多三四线城市出现房子冗余情况，而今有些三四线城市竟然无房可卖，部分城市甚至出现了抢房现象。由此可见，库存的变化显而易见。
过去二十年，中国城镇化的指导思想是——控制大城市规模，重点发展中小城镇，区域均衡发展，这与人口流动趋势相违背。事实上，无论美国、日本、欧洲、韩国，还是中国，城市发展的基本规律都是人口往大的都市圈流动，因为大城市能够给你提供更多的机会、更优质的公共资源，能够给有才华、有梦想的年轻人提供实现梦想的机会，能为那些有高净值人士提供优质的公共资源。北京人口为2200万人、上海为2500万人，韩国首尔为1050万人，日本东京为3700万人，美国的人口也分布于两大海岸线。由此可见，人口都是向大城市集聚。
控制大城市规模的措施主要是控制供地规模。所以，一线城市的供地与人口流动趋势相悖。于是，房地产市场供不应求。发展中小城镇的措施主要是提高供地规模，这就是之前我国一二线城市房价过高，而三四线城市库存过高的一个很重要的原因。
我在2011年曾参与过北京的城市规划，当时北京想把人口控制在1500万人以内，于是按照1500万人的规模来供地、来做基础设施规划。如今，北京有2200万人，高额的房价和糟糕的交通状况使城市不堪重负。
综上，我们只有改变城市规划的思想，尊重人口流动基本趋势，从根本的住房制度改革来解决人口、城市规划、土地制度等问题，才能真正做到去库存。
2.3 去杠杆
为了摆脱2008年金融危机，2009年我国实施4万亿财政刺激，激发项目需求。2009年下半年，中央担心经济过热，于2010年，收紧宏观调控。但由于很多项目已经开工，不能成为烂尾工程，导致融资需求仍在。于是，加杠杆、通道业务、影子银行业务诞生。
2010年至2012年，中国政府鼓励金融创新，金融创新的过程就是金融自由化的过程。从我国来看，理财从无到有，从小到大，增长势头强劲，不到10年的时间就达到29万亿元，而我国通道业务——信托、券商资管、基金子公司，迅速膨胀，每个业务规模都将近10万亿元，总计为30多万亿元。
金融机构加杠杆过程是信用扩张的过程，同时也是货币投放的过程。为什么金融机构愿意贷款给地方政府、地方融资平台？因为有信用背书、有隐性担保，不会有不良资产。所以，它可以享受信用溢价，降低融资成本。如果金融机构贷款给制造业领域、小微企业，如果一家破产，其他企业即使盈利也于事无补。地方融资平台有信用背书，金融风险被银行一家兜底，两个融资主体存在不公平竞争，所以要打破刚性兑付。刚性兑付，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。
同理，产能过剩的国企隐瞒不良资产记录、实际经营状况，同时有政府兜底，于是获得银行融资。由此可见，银行明知道这类企业实际状况，却给他们更低的融资成本、更轻易的信用资源，风险不言自明。另外，这类企业的预期回报率较高。
综上，要从根源上去杠杆，除了要紧缩信用、打破刚兑，还需要降低某些资产的预期回报率。过去十年，加杠杆导致通道业务迅速发展。如今，要实现去杠杆、降低地方债务、防范金融风险，一方面要去通道、去链条，收缩影子银行业务。所以，券商、资产管理公司、基金子公司、信托业务，都在大规模萎缩。另一方面，有些行业的信用风险开始暴露。由此可见，去杠杆就是一个信用退潮的过程。
在信用货币时代，银行通过印制钞票进行第一道信用创造。信用创造是指商业银行通过吸收活期存款、发放贷款，从而增加银行的资金来源、扩大社会货币供应量。通过存款准备金制度，商业银行进行第二道信用创造以吸收存款、放出贷款，贷款之后获得存款，再次放贷。通过影子银行体系，进行第三道信用创造。所以，我们的货币层次划分从M0、M1、M2到M3，甚至M4、M5。
收缩影子银行业务就是将货币创造通道堵住，只允许中央银行进行货币创造。同时，商业银行表外业务、非标业务也被禁止，必须进行外表回表、非标转标。以上就是整个信用的收缩的过程。
随着高杠杆、高债务的部门风险开始暴露，流动性的退潮，大类资产鲜有机会。所以，去杠杆的政策组合可以归结为宽货币、严监管、紧信用和强改革。一方面，通过紧信用，不允许乱加杠杆；通过宽货币，让银行支持实体经济。另一方面，将宽货币与严监管紧密结合，防范系统性金融风险。
2.4 降成本、补短板
我国宏观税负一直较高，主要原因在于我国政府通过较低的环境成本对企业进行补贴。近些年，我国提出可持续发展战略，使企业环境成本提高。所以，我国必须要通过减税降低企业交易成本，否则我国制造业、实体经济竞争力将面临挑战。
我认为个人所得税应该从两个方面进行改革：
1、提高起征点。
2、分项和综合征收相结合。同时进行税收抵扣，将孝敬老人、抚养子女、申请房贷等进行部分抵扣。
中美贸易战是一针清醒剂，告诫国人补短板，才能实现救国兴邦。对于我国来说，虽然新经济发展势头良好，但是大多数新经济，独角兽企业都是基于美国、德国、日本等国底层技术的应用，导致这些国家一旦禁止技术出口，企业就手足无措。所以，补短板，一方面补的是基础技术研发的短板，另一方面补的是制造业、服务业的短板。例如，汽车行业。我国汽车进口关税为25%，而美国的汽车进口关税是2.5%，差距显著。我国在2001年加入WTO之前，当时很多行业协会、企业都很恐慌，认为我国纺织、家电、汽车均不如国外，所以我们不能轻易进入WTO。一旦进入，对于民族企业犹如灭顶之灾。但是朱镕基总理力排众议，他认为，“我国既然坚持市场经济，就要相信市场、相信企业家。”
在2001年加入WTO之后，我国纺织、家电市场开放，造就了现在这些民族企业打遍天下无敌手，如格力、海尔等。但是我们有一个领域封闭了，就是汽车，曾经的进口关税高达40%。外资企业在国内投资建厂，股权分配均有限制。由此，导致我国民族品牌的车企停滞不前，在马路上飞驰的汽车以外资为主。所以，我们要相信中国的企业家，相信他们在汽车技术、汽车生产领域一定会卓有建树，这就需要给企业家一个公平的市场环境。对于这次中美贸易战，我国要坚持道路自信、理论自信、制度自信，才能立于不败之地。
三、财政政策与货币政策，新经济领航者
3.1 货币政策
货币政策也就是金融政策，是指中国人民银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。中央银行主要利用三个工具来调节货币的投放和回收。
第一，公开市场业务，指央行以逆回购的方式向市场投放资金或以正回购的方式从市场回收资金。当经济过热时，中央银行卖出政府债券回笼货币，减少货币流通量，抑制投资，最终降低总需求。当经济衰退时，中央银行买进政府债券，将货币投放市场，增加货币流通量，刺激投资，最终扩大总需求。
第二，存款准备金，指商业银行将其吸收的存款的一部分存在中央银行里，用于银行间的资金清算和保证客户取款的需要。例如，银行吸收100元的存款，假设存款准备金率为15%，银行需要上交15元给中央银行，只能拿出85元进行放贷，此举会制约银行的货币创造能力。综上，提高存款准备金率是货币的收紧，下调存款准备金率是货币的放松。
第三，存贷基准利率，指人民银行公布的商业银行存款与贷款的指导性利率，用于提高或降低借贷成本。
所谓的新型货币工具，都是一些中短期的借贷投放工具，例如中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等。对于货币政策来说，一定要设定数量目标、价格目标调节货币供给。
数量目标、价格目标均是用来测算货币供应是否适度——是超发还是供应不足。对于数量型目标，随着市场深化和金融创新，影响货币供给的因素更加复杂，M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降，对其变化可不必过度关注；对于价格型目标，在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型。
货币政策的终极目标是促进经济稳定增长、价格稳定、充分就业、汇率稳定、金融稳定。金融稳定任务艰巨，我国在过往实行货币宽松政策时虽然并没有引发通道业务，但是引发了金融风险和结构的脆弱性，例如加杠杆、自然价格的泡沫。由此可见，货币政策只能调节经济周期，而金融周期则必须通过宏观审慎来调节。
3.2 财政政策
财政政策指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的指导原则，通过财政支出与税收政策来调节总需求。主要手段包括国家预算、税收、财政投资、财政补贴、财政信用、财政立法和执法、财政监察。积极的财政政策指政府从财政的角度减税、扩大支出，但同时也造成赤字扩大；紧缩的财政政策指政府提高税收、减少公共开支，抑制社会总需求。
我国今年首次下调了赤字率，说明今年实施财政政策不是那么积极，或者说这种积极不主要表现为扩大支出及减税上。
四、大类资产配置，投资风向标
4.1 汇率理论
外汇市场指在国际间从事外汇买卖，调剂外汇供求的交易场所，主要职能是实现购买力的国际转移、提供资金融通、提供外汇保值和投机的机制。汇率，通俗来说，就是两国货币的比值，人民币升值对应美元贬值。
那么，为什么会有汇率的升值和贬值呢？因为你对这两种货币预期的资产回报率不一样。如果你认为未来持有人民币资产比持有美元资产的预期回报率要高，那么你会愿意持有人民币，推动人民币升值、增加需求。反之，如果你认为人民币资产未来预期不好，你就会抛售人民币而持有美元，人民币面临贬值压力。
货币预期回报率主要由两个因素决定。第一，经济增长。当美国经济下行时，美元贬值压力较大，资产回报率降低。第二，货币的供应量。在货币超发的背景下，无人愿意接盘货币，导致预期的资产回报率降低。例如，有多少人愿意持有津巴布韦币呢？因为它没有信用，货币超发一定会带来通货膨胀，即货币的贬值。
所以，当经济利好时，汇率强势；当货币超发或通货膨胀较高时，币值就会受到削弱。
4.2 黄金配置
黄金从长期来看，没有配比价值，因为黄金只有保值的功能，而没有太多增值的功能。美元走势与金价表现息息相关。当美元因为地缘政治和经济动荡而发生信用危机时，美元贬值，黄金无疑是很好的替代物。当美国经济走好时，其股票市场将吸引大量的国际资本，这使得大量资金流入美国，自然会增加对美元的需求。由于黄金是不生息的资产，所以大量资金自然会撤出黄金，涌向美国的生息资产，这使得美元走势与黄金走势相反。综上，美元的强弱，决定了金价长期的走势。
威廉·伊斯特利在《经济增长的迷雾》这本书里曾写到：“现在，世界上的大多数人还没有告别那种不幸的日子，他们并不像降生于富有之邦的我们这样幸运。今天，当生活在富国的我们去观察穷国的人们时，所看到的实际上是我们的过去。我们都是穷人的后代。如果将视角放远一点，我们都来自下等阶层。正因如此，我们才踏上漫漫征途，探求穷国致富之路。”对于国家来说，宏观经济的发展至关重要，所以我们才需要经济增速换档和高质量发展，建立服务型政府，提高人民生活水平，真正做到服务于民。