Home > Archives > 05 单喆敏:六段式表格及其应用

05 单喆敏:六段式表格及其应用

Publish:

《财务管理》第五讲——六段式表格及其应用

一、引言 上一讲中,单教授讲述了第一性原理及资产负债表法在财务管理中的应用,帮助大家建立全新思维认知。本讲中,单教授将通过分析美的集团、万科股份、360等12个企业的案例讲述六段式表格及其应用,帮助大家总结企业特点、分析竞争优势、评估企业风险。

二、六段式表格分析

六段式表格是通过财务数据来了解企业的规模、资产和负债结构,以及一个企业的盈利规律。盈利规律包括——速度和利润率之间辩证关系。

六段式表格在我们在研究企业自身、目标企业、对标企业,包括竞争对手上中下游、别的企业,都可以用到。财务分析有它的好处,是因为我们看企业的时候统一用金额,而不是用业务量,所以它可以帮助我们去分析不同的企业在不同的产业链、不同的行业里面的发展状况。虽然不同的企业用不同的商业模式销售不同的产品,但是因为我们用的是金额来做分析,所以我们可以通过比较不同企业以了解自身企业与其他企业的不同,使我们了解投资人偏好,以及投资人为什么会形成这样的偏好。

  1. 规模分析

表格最后一段代表一个企业的规模,总资产、销售收入以及财务指标总资产周转率。总资产周转率指企业投入产出比,即企业投入多少资产,可以带来多少销售额。

  1. 运营占比分析

表格的第一段最后一行是运营占比合计,指一个企业在产品和服务当中的投入,产品和服务称为运营;对企业产品投入的数量、金额、以及周转速度的管理,称为运营管理,即运营资产的投入。运营占比合计是现金占比、应收账票占比、存货占比、预付款占比四个部分的合计数。

预付款是企业和供应商之间结算,如果企业在购买原材料的时候需要先付款给供应商,而且跟同行业相比,支付金额比重较大,就说明企业谈判能力较弱。

存货,在制造业较为常见,并且有更精细分类,包括材料、在产品、产成品等。同时,一个企业从材料到在产品再到产成品是一个变化的过程。存货占比较大的企业,其运营管理的速度尤为重要,产品的投入可以欠款,但是产品的时间管理是一个企业的主动管理。

应收账票包括应收账款、应收票据。应收账款是企业与客户之间的结算,如果结算数字较大,代表企业在上下游客户谈判中,话语权较弱,会造成企业有很多应收账款或账期较长。现金占比是企业现金变化的来源,包括经营活动、投资活动以及融资活动。在分类中,会把现金余额归到经营活动中,等同于企业可以在短期内可以使用这些现金。

以上四个项目相加,叫做运营占比合计,分母是总资产。如果运营占比大,就称为轻资产。从表格中12家企业可以看出,出乎意料,万科、茅台均为轻资产。万科最重要的资产是存货(51.3%)、预付款(6.3%),而鲜有应收款(0.1%)。房地产企业的预付款用来买地,存货中包括土地储备。我国土地不可以买卖,我们所交易的是土地租约,所以土地储备为无形资产,而不是固定资产。因此,其实房地产企业买卖的是土地租约和土地上的建筑物,即存货。万科的存货是土地储备、在建及完工的项目,加上预付款,即51.3%+6.3%=57.6%。也就是说,万科将近6成的企业资产投在产品上。

茅台是轻资产,企业现金占比65%,茅台不需要用企业自己及股东的钱做运营,因为茅台的品牌价值使得其在卖出产品时,会涨价;将产品放在库房里面隔几年再买,价格更高。所以,经销商去茅台酒厂购买酒的时,会先交预付款。然后,茅台拿着这笔钱去投运营。茅台最主要的优势是现金流,除此以外它有16%的存货,存货是以企业的投入例如原材料、人工、机器设备的折旧来计价。如果一个企业毛利率较低的话,那么存货是以成本来计还是以可能的售价来计差别并不是很大,例如绝味鸭脖,存货乘以1.18的售价。茅台的毛利率是90%,存货是16.4%,1减去90%,就是成本。

资产负债表存在一定问题,它是资产以成本计。茅台酒的毛利是90%,成本率是10%,存货是以成本来计。所以,茅台的存货等于存货除以10%,也就是这些货的售价。所以,有很多公司的资产负债表会被低估或高估,原因就在于存货是一个很重要的问题,存货是以成本计,但是在那些高毛利的行业,是折算成售价来计。

另外从美的集团案例可以看到,其运营占比合计是43%、投资占比是16.6%,所以它也算轻资产。比亚迪的总资产是1781亿,销售额是1859亿,在汽车行业里面,上汽集团和比亚迪是唯一的两家千亿规模的公司。但是,因为上汽公司的主体是汽车销售公司。上汽股份要归类的话,并不是归制造业,而是归批发行业,它是上汽销售公司。上汽的几家最主要的制造商,上汽大众、上汽通用、通用五菱,没有纳入合并,所以它和比亚迪——一家汽车制造商,行业分类截然不同,所以我没有把上汽的数据拿来做比较。

比亚迪的数据中,它有存货、应收款。应收款占比33%,数额较大,但是比亚迪并不担心会坏账,因为比亚迪是把汽车卖给4S店而不是个人消费者。那么,上汽它有汽车金融上汽财务公司,比亚迪有从数据上看不来有财务公司,即使有,也没有发挥作用。它的应收款付款方为4S店,账期相对较长。产业链金融的本质是为了归集产业链上的资金,然后把钱借给4S店和最终的消费者,帮助汽车制造公司更快的回收账款。

下面我们来看光明乳业,其运营和投资占比相近,约40%。在光明乳业的数据当中,有预付款、存货、应收款、现金,其中现金占比20%,现金流状况良好。但是,它有经销商的应收账款,数额较大,为11%;采购奶源的预付款,为2.2%。很遗憾,我没有找到伊利——乳制品行业老大的数据来做比较。光明稳坐老三,但是其反超伊利的希望微乎其微,因为伊利过去的数据显示,其应收款及预付款均接近0。所以,伊利账上现金占比应为40%,为光明两倍。光明和伊利的差距主要是规模,是周转率,这与企业上下游的谈判能力密切相关。

360公司是借壳上市的,总资产210亿、销售额221亿,不算很大。当360做了分拆,看上去它是一家轻资产公司,账上现金约50%,应收款为11.6%。存货数值较低,为0.5%,因为360的产品只需要很少量的介质投入。

中石油,总资产是2.4万亿、销售额是2万亿。如果以资产规模来论,是央企中的第一名。我们对于规模的感受来自于两个:第一,企业自身有没有做到这么大的规模。第二,这个行业里面有没有这么大规模的企业。中石油是一个巨无霸,总资产周转率是0.84,这么大的规模的企业,每年2.4万亿投入,一年能够产生2万亿销售额,非常不易。很遗憾,我没有找到中石化数据,中石化的总资产周转率比中石油更快、效率更高。

青岛啤酒的运营占比是40%,和产能投资相近。现金是31%,库存7.7%,应收款(0.6%)和预付款(0.4%)数值很小。青岛啤酒为行业第一,华润第二,燕京第三。但是很遗憾,燕京啤酒数据没有出来,所以没有行业对比企业。

在青岛啤酒的数据中,可以明显感受到企业的竞争优势,即预付款、应收款比重较低,现金流比重较大、状况良好。也就是说,青岛啤酒和供应商采购的时,可能可以后付款,销售的时候应收款马上到账,所以给经销商的账期非常短。企业规模做大的原因是企业在产业链有谈判能力,而企业做久的原因是企业的品牌可以给企业带来更多谈判力。

  1. 投资占比分析

六段式表格第二段最后一行是投资占比合计,根据现金流量表的分类,一个企业的投资包括对外股权投资,即表格中倒数第二个数据,股权投资占比。我们可以看到,股权投资比较多的是360,占总资产的比重约21%;万科为7%,由于是合资企业,但是没有参加合并报表的内容。第二段的第一行,固定资产占比,包括设备和厂房;第二行,无形资产占比,包括长期土地租约、专利、专有技术,这两个项目一般是指一个企业的产能。

中石油有大量的固定资产,占比36.8%。因为加油站是租来的、设备投入并不多,但是中石油的冶炼、开采需要大量的设备,所以其资产投入很大。中国神华主营煤炭,固定资产为61%。宝钢为冶炼行业,固定资产为47%。光明乳业固定资产为38.6%,包括乳品开发、生产的设备。山东黄金固定资产为50%,包括开矿、冶炼、粗加工的设备。东方航空的固定资产为所有企业之最,因为其固定资产是飞机,200架飞机,每架飞机上有600万个零部件,需要分别计算折旧。综上,像石油、煤炭、钢铁、飞机、黄金等大型工业企业,固定资产占比较大,像美的(9.5%)、比亚迪(26.8%)这种组装企业,固定资产相对较少。

无形资产主要包括土地租约、长期土地租约、专利和专有技术等。中国神华的无形资产为采矿权,占比6.7%,。山东黄金同样有采矿权,无形资产占比23.3%。除此以外,比亚迪和美的集团在研发投入后,可能会形成专利和专有技术,这些也属于无形资产。

如果企业投资占比大,我们就称为重资产。特别要说明的是,中石油运营占比是15%,投资占比是43%,加起来不到60%,原因在于我在统计这个数据的时候,数据库它给的是一个标准的数据,中石油有一个特殊的资产,油气资产,即中石油购买海外油田的资产,未在统计范围之内。油气资产占总资产比重约34%,加上43%,那么,总投资占比约为78%。于是,中石油是典型的重资产企业,拥有无形资产——开采权。

以上是我们针对股东的报告,股东想要了解一个企业的规律。第一个规律是规模,规模的形成与企业的历史数据息息相关,是一个静态的比较,包括总资产销售额,总资产周转率——销售收入除以总资产,指一个企业的投入产出比。

第二个规律是资产结构,运营是企业在产品和服务当中的投入,运营占比大的称为轻资产,大部分投资者喜欢轻资产。投资占比大的称为重资产,投资主要包括产能投资和股权投资,产能的投入例如设备、厂房等很难变现,需要通过运营来回收产能的投资。万科是轻资产,当万科盖了房子不是为了拿出来卖而是出租,那就变固定资产或投资性房产了,因为如果通过租金收入来回收成本,资本回收期就会拉长,企业就会变成重资产。

东方航空如果改变商业模式,在未来更多的租用飞机,资产结构就会发生变化。但是,要解决中美贸易争端,中国政府需要减少贸易顺差,通过企业采购增加进口额度。所以,对于这些航空运输企业,资产结构重是国家所需——中美贸易争端需要靠它们来平衡。

  1. 负债占比分析

股东与债权人看企业负债的角度截然不同,债权人对一年内或一个营业周期内到期的债务比较敏感,所以债权人要分析流动性,但是股东要分析企业债务的来源。

4.1 经营负债

在六段式表格第三段中,资产负债率拆分成经营负债和金融负债。经营负债和第一段运营有关系,是指一个企业在投产品的过程当中欠钱,欠钱和一个企业的商业信用,也就是和企业上下游供应商、企业员工的信任度相关。企业经营负债一般不超过运营占比合计。一个企业在投产品的过程当中欠钱,采购的时候形成原材料,欠钱形成应付款,一个有竞争力的企业无论何时都可以欠款。

资产负债表,企业在投原材料时欠钱,记应付款。然后,企业投人工,原材料变成在产品,依旧欠钱,记应付款。最有竞争力的企业是一方面投入运营资产,一方面欠供应商钱,同时,欠款等于运营投入。企业可以先收客户的钱,记预收款,预收款为资产,记货币资金。原材料对应付账款,在产品对应付职工薪酬,预收款对应货币资金。最有竞争力的企业是投入多少、欠款多少。也就是说,企业不需要股东给钱来投产品。所以,经营负债占比=经营负债/总资产,它是与六段式表格第一段——运营占比合计来比较的。

万科,万科在运营中投了72%,运营负债占比为67%,边投边欠,但是万科有一个约束,就是在买地的时候可能要先付钱,在地买来以后抵押给银行去借钱。所以,它的运营投入比负债要高。如果你是做房地产企业的话,我相信大部分地产企业都会学习万科而不是恒大,恒大是走了一条用做金融的手段去做企业的思路。它曾经资产负债率达到94%,94%意味着企业流动性已经到了危急时刻,并且恒大还借了永续债,利息非常高,对企业自身压力巨大。对比万科,其资产负债率同样不低,84%,但是它欠款67%,也就是说,虽然资产负债率高,但只要房子还能卖出去,欠款就可还清。一般企业有可能是欠工程师公司工程款及欠房屋预售给客户的款项,万科更多的欠款来自于客户。

世界上最厉害的企业是能够卖东西先获得预收款,就可以进行规模扩张及产品扩张。而且,预收客户的钱是用产品支付,产品变现、交付客户,预收款变成收入。但是企业欠上游的供应商的款项需要付款,所以预收款占比高,其实这对企业有利。

下面来看一看预收款占比高的美的集团,其产品投入投了43%,欠钱欠了50%,与我们刚刚提到的“一个企业最厉害的就是投产品的钱,全部都是欠来的”相符合。青岛啤酒也类似,它的产品投入占40.4%,欠钱为41.7%。中石油产品投入占比15%,欠款占比23%。山东黄金,产品投了15%,欠钱欠了33%。上述企业欠款均超过投入,这些企业其实存在经营风险。如果企业投入和欠款相等,才能扶摇直上。企业欠款超过投入意味着企业挪用资产去投产能,购买设备、形成固定资产,投资研发、形成无形资产,购买土地、进行股权投资。但是这些会导致资产的期限错配。

有些企业和供应商的决算,欠了供应商的钱,把产品卖掉去还钱,还完以后马上采购,继续欠。由此,供应商可能一直看不到钱,所以对于企业来说它就有一个资金上的优势。一般的企业,如果应付款的周转天数超过了营业周期的话,它就会把钱从产品当中挪用出来去投别的。企业购买设备、投资土地之类是长期投入,回收的时间会很慢,企业会用借钱或者管股东要钱的方式,即以欠来的钱去投,它存在一个期限错配。

普通的企业学不来,央企及有品牌的企业可以这么干。一方面,期限错配也会给企业带来很大的风险。我记得青岛啤酒曾经就出过事情,它用这个短期的钱去干并购,钱到期要还了,并购不能马上变现,导致它财务重组。它急需要钱去支付短期到期的债务,因为用短期的钱来做长期的期限错配,可能会给企业带来财务风险。另一方面,这种期盼错配也代表这个企业有资金压力,在产生资金压力的情况之下,挪用产品运营的钱去做投资是最简单的做法,并且还不需要付利息。

4.2 金融负债 金融负债是企业向银行借钱,短期借款、长期借款或者一个企业发行债券,合成金融负债,它有成本、要付利息。尽管万科的资产负债率很高,但是金融负债并不高,也就是有成本的钱,占的比重并不大。美的的资产负债率达到了67%,但是借款只有16%,跟万科类似。

东方航空的资产负债率是75%。在2007年,东方航空有过一次资不抵债,负债超过资产。这家公司在开股东大会的时候,股东没有办法看懂——一家资不抵债的企业,股权权益应该是0,但是,当时东方航空的股东权益是负数。假设这个企业的负债300亿、资产200亿,股东权益负100亿,这就是东方航空当时的一个情况。它出现这样的情况原因主要是资产出现了一个重要的损失,燃油期货给它带来的损失,使资产发生了缩水,负债是刚性的。律师解读了一下这个报表,正常情况之下我们应该把股东权益做成0,因为股东承担有限责任——《公司法》规定,企业如果是股份有限公司,股东以出资额为限,对企业的债务承担责任。意思就是股东以出资额为限,企业把其本金亏光拉倒。

如果股东对企业的债务承担无限责任,这意味着如果企业资不抵债,股东需要帮助企业还债,所以股东这里是负100亿。这一下不得了,东方航空小股民们群情激愤,大呼不公。更荒谬的是,东方航空还有股价,债务在那里交易。当时国资委很有担当,对东方航空做了两件事情。第一,隔年对东方航空做了一次财务重组,给东方航空注资200亿,于是资产和负债正好相等,这就叫财务重组,财务重组目的是让债权人放心。第二,对东方航空做了一次资产重组,将上海航空并给东方航空,上海航空的资产负债率是70%,资产加上去、负债加上去,两家公司一合并,资产比原来多了、负债也比原来也多了,所以东方航空的资产负债率总共降下来了,靠找了一个资产负债率比自己稍微低一点的企业平了一下。

但是,东方航空最近还不错,它的资产负债率几乎年年都在下降,现在资产负债率是75%,它从资不抵债到100%到75%,十分不易。在75%当中,航空公司天生的固定资产占比高、资产负债率高,因为买飞机需要借钱,不过现在的飞机制造商也会给客户一些长期付款的组合,所以我们看到买飞机是有一部分是经营债,有一部分是借钱。其实,东方航空的这个组合已经非常优化,它金融负债大概只占到30%,这些债有利息,并且大部分是以美元或者欧元来计价的,汇率在波动当中。

青岛啤酒在产业链大规模并购的时候,大概总共并购了44家企业,全部用的是短期的钱,所以导致了它的财务危机。青岛啤酒向百威啤酒发行可转换债券,可转换债以7年为限、没有利息,7年内这些债要转成股权和股票。所以,相当于青岛啤酒向百威融资,但是很长一段时间不算利息,没有利息的话利润表就不至于这么难看,拿着这笔钱去把短期借款还掉,后来又把这些债转成了股,所以在很长一段时间之内,百威就成了青岛啤酒的二股东。财务危机会给企业带来很多改变,青岛啤酒开始思考如何提高周转速度。同时,由于收购很多企业,自身的酿造工艺、品牌都发生了变化,它有一段时间学习百威,发生了很多变化。

中石油在央企当中是属于资产负债率非常低的,只有42%,其中金融负债大概只有20%。宝钢的资产负债率永远是50%上下,是我们财务管理书上的教科书式案例。因为大家知道,宝钢的产品是属于周期型的产品,经济周期上行的时候、产品供不应求,经济周期下行的时候、产品就卖不动。周期型指企业的一种盈利模式,是产品的经济属性,周期型的企业就一定要用稳健的融资模式。企业应该尽量少借钱,即使需要也是管股东借。

最后,我们总结一下资产和负债之间的关系,我们讲了资产负债表,讲了一个企业在产品和服务上的投入叫运营,产能和股权的投资叫投资。一个企业投运营的时候,可以欠钱;在投产能的时候,需要管股东借钱。从投资者的角度出发,我们需要了解一个企业的资产结构及负债结构来知道一个企业的规律。企业在运营的过程当中能不能欠钱,它其实代表了一个企业是否拥有竞争优势。竞争优势包含两个方面:第一,企业毛利率是否足够高。第二,企业能否向上下游供应商欠钱。如果企业能够先拿客户的钱,那是优势当中的优势。

  1. 周转速度分析

5.1 营业周期

表格的第四段讲的是时间,分为企业运营周转速度和投资回收时间。运营就是企业投产品、做产品、卖产品、收回钱需要多少天,叫营业周期。所以,大家看到营业周期的时候,需要和第一段运营占比做一个标记,营业周期是运营预付款,预付款是投产品、存货是做产品、应收款是卖产品,最后是收回钱需要的时间,叫营业周期。营业周期的行业特色比较明显,比如资源型的企业中石油42天、中国神华是50天。所以,资源行业的营业周期一般是60天左右、60天之内。

宝钢是做冶炼的,景气好的时候卖的快,景气差的时候卖的慢。另外宝钢还有应收账款,有财务公司。财务公司是产业链金融,主要是用产业链上前面几个行业企业的存款去给后面的企业放贷款。企业链金融的特点通常是给最后的企业去放贷款,这样的话,对于当中的制造商来说,它可以比较快的回收货款。宝钢周转速度是在整个钢铁行业里是很快的,70天-90天。

万科周转速度是1200天,相对较慢。房地产企业是靠规模的,它有金融的属性,它的规模来自于杠杆。如果万科它只有一个项目,第一年买地、设计、盖房子,第二年继续盖房子,第三年房子盖完了卖掉了。也就是说,第一年没有利润,全是费用,第二年亦然,直到第三年才开始有利润。所以我们说,利润表必须要覆盖一个营业周期才行,也就是三年,1200天。它至少要有3个项目,次地开工,第一年、第二年、第三年,分别投项目,从第四年开始,每一年都有营业收入。

所以,房地产企业如果要每一年都有利润的话,它就必须要次地投入。在万科历史上,1200天的周转速度较慢,但是万科特别有规律。对于地产公司来说,受国家政策影响,是不能控制自己卖楼的速度。例如,北上广深杭的话的地方政府规定,地产项目首先要结构结顶才能预售,这可能会导致企业资金链紧张,而有些三四五线城市也许挖个坑就可以预售。江苏省有一家省内的地产公司,它的营业周期是600天,说明房地产企业的营业周期在拉长,说明房子卖的比较慢。

我们再来看比亚迪,刚才大家说比亚迪有财务公司,我在数据上真看不出来,比亚迪的营业周期是237天,做一台车卖给4S店,收回钱,8个月,这个速度太慢了。而上汽是属于商品流通行业,但是那是上汽销售公司,上汽销售公司是负责从制造厂买车进来,卖给4S店,收回钱,营业周期34天。为什么会这么快呢?因为上汽财务公司它可以放贷款给4S店,4S店很快就能把钱给到上汽销售公司。所以,产业链金融存在的意义其实就是提高了当中从贷款给终端的速度,让前面的这些企业快速的收回钱,投入生产。

贵州茅台自己说它的酒5年以后上市,实际上贵州茅台在2016年的营业周期是2000多天,2017年变成1300多天,还是跟茅台开发其他系列酒有关。

5.2 剩余折旧年限

剩余折旧年限的折旧是针对固定资产,它是从会计的角度出发,所有的固定资产最后都要变成费用在利润表上跟收入去匹配。固定资产投入要多少年才能回收呢?我们在这里估了一个剩余折旧年限。中石油是比较快的,还有4年。一方面,说明中石油的设备,速度比较快。另一方面,也有可能它的设备比较老化了,就代表它未来需要一大笔钱去更新设备

5.3 剩余摊销年限

剩余摊销年限是对第二段的无形资产而言,无形资产是一个企业投资长期土地租约或者工业产权,专利和专有技术的技术。无形资产要分摊,那么,还需要多少年的分摊能回收呢?宝钢股份(25年)、贵州茅台(43年)、光明乳业(27年)都是土地的租约,中国神华(23年)、山东黄金(14年)应该是开采权。360(7年)非常有可能是专利和专有技术,因为专利和专有技术的分摊时间相对较快。

综上,六段式表格第四段是时间用来解释资产,其中营业周期是这三个数据当中最重要的一个数据,它讲了一个企业产品运营需要的速度。那么固定资产和无形资产的投入,我们称为投资回收期。

  1. 利润率分析

6.1 毛利率

六段式表格第五段是利润率。第一个是毛利率。除了茅台,360的毛利率也特别高,因为制造业有成本的概念,服务业没有成本的概念。360是卖服务的,但是服务并没有固化到成本当中去,所以看起来它的毛利率很高。它的销售费用是15%,包含销售人员工资、市场推广费用。管理费用是25%,包含了研发,其实研发会形成产品的成本,但是服务业,研发是否能形成成本有待商榷,但是有可能会形成开发支出。

所以,有的行业毛利率很高,有的行业毛利率特别低。比如东方航空,历史上毛利率最低的时候,只有11.2%。东方航空2016年的时候毛利率为17%,国航更高。宝钢股份的毛利率是14%,已经非常好了,它在最困难的年份2015年毛利率只有7%。一个企业产品利润率非常低的话,它就没有办法去投市场、投研发,支付正常的管理费用都觉得是一个负累,所以毛利率是体现竞争优势的一个重要的角度。

6.2 营业税金率

营业税其实已经取消了,大家知道营改增,但是企业只要交增值税,就需要交附加税,包括营业税金及附加。当然有些企业不一样,比方说中国石油,有一个特种税,在开采的时候要交开采税。还有像青岛啤酒,需要交消费税。消费税跟收入有关,征税范围包括护肤品、汽车等。

6.3 销售费用率

销售费用率,如果一个企业如果支付很贵的销售费用,代表市场竞争激烈,或者代表它在做品牌建设。例如,美的集团,销售费用率达11%,因为家电行业竞争激励。光明乳业23.8%,所以乳制品行业比较难混,光明乳业的毛利率是33%,销售费用是23%,企业利润所剩无几。

6.4 运营利润率

运营利润率=毛利率-营业税率-销售费用率,算运营利润率是为了帮助我们去了解企业盈利的规律。盈利的规律是指一个企业盈利的速度和盈利的幅度之间的辩证关系。速度有两个指标,第一,营业周期——产品变现速度;第二,总资产周转率——全部资产变现速度。盈利的幅度,其实从某种程度上来讲,讲的是资产增值的幅度。资产又区分为产品和产能,产品投的是成本,卖的是收入,毛利反映成本与收入的差距,同时企业需要交税,扣掉流转税。企业为了获得毛利,需要投市场推广。

中石油的营业周期42天,运营利润率8.4%。万科呢,1200天,赚23%。所以,其实房地产行业不见得是暴利,项目周期1200天,利润是3年赚23.4%,相比中石油42天赚8.4%,不算暴利。

所以,不能够撇开速度去谈利润率,利润率和速度是一对,是金融学的一个规律,赚钱都是熬时间,熬的时间越长,利润率越高。如果很快能赚到钱,那一定是薄利。另外,周转快、利润率高叫暴利。但是也有时间很长、利润率又很低的项目,干这样的项目有一个好处叫实物期权,否则这样的项目很明显没有人干,你去干一个速度又慢、利润率又低的项目,一般背后会有一个好处来弥补盈利模式产生的问题。

茅台的周转其实跟万科差不多,但是它的产品利润率是70%,相对于万科来说,茅台是暴利。虽然茅台周转较慢,但是它的利润率实在是太高了。比亚迪的营业周期是237天、产品利润率是13.1%,它的这个盈利跟中石油相比,未必有优势。所以比亚迪这样的公司,如果要提高它的估值,一定要加快周转,8个月周转一次,每次赚12%,一年周转一次半。所以,一个企业的竞争优势要么就是你利润率很高,像茅台一样,要么就是你周转很快,这样你才会有规模。

东方航空营业周期是17天、运营利润率是5.3%。17天已经很慢了,其实飞机一天是周转两次的——国内航线,一架飞机满负荷运转的话,一天可以去北京回来,再去北京回来,跑两次。是17天,而不是14天的原因是因为航空公司和携程这种网站之间存在结算周期。携程把钱交到航空公司,航空公司收到钱,营业周期才结束。所以,提高自己卖机票的比例是加快周转速度,这是加快现金周转的一个最重要的方式。但是如果航空公司自己卖机票,需要有销售费用,包括企业给机票代售点的佣金及自身销售队伍的支出。买机票用APP对企业来说,可以节约销售费用。所以,东方航空在未来,我们觉得它营业周期加快一点,销售费用缩减一点,是有可能的。

它这个生意确实是好生意,虽然它的运营效率很高,但是效率占总资产的比重只有4.2%。我们在产品的规律中讲到,如果企业是轻资产,那么这个规律主导了整个企业的规律;如果企业是重资产,这个行业不是企业主要的规律。虽然航空公司周转快,但是它的运营占比只有4%,所以4%的部分周转很快。航空公司,它投的固定资产84%,回收期十四年。也就是说,固定资产周转很慢。所以整体上,虽然运营周转快,但是这个优势发挥不出来。

综上,企业在和投资者解释如何盈利,要解释企业花多少天、赚多少利润率,跟同行业比有什么优势,这是速度和利润率之间的一个辩证关系。所以,不是单纯的说利润率越高越好,一般来说利润率高的、卖的慢,周转越快、利润率越薄。所以,企业需要找到利润率和周转率最适合的模式。

三、企业盈利模式分析

3.1 消费型盈利模式——万科为例

万科是典型的消费型盈利模式,即利润率高时,房子销售周期长;利润率低时,房子销售周期快,这种模式代表企业的消费者、它的用户对价格是敏感的。如果企业期望房子卖的快一点,可以降价,从A点到B点,称为降价去库存;如果企业期望保持利润率、而不在乎销售速度,那就可以提高价格、放慢销售速度。其实,对于股东来说,利润率低、卖的快和利润率高、卖的慢无差异,赚得钱一样多。所以,周转速度和利润率是乘法关系。万科的数据大部分的时候都是在从A到B这条线上,这条线在经济学上叫无差异曲线。周转率与利润率相乘就是资产的回报率。由此,企业可以选择竞争战略。

投资者很偏爱消费型盈利模式,不管是A点、B点,在这里再加一个C点,对投资者来说,利润的总额是一样的,只不过利润的特点是不一样。那么,对于这种情况来说,投资者他希望企业也做一些变化,他希望企业增加利润率、增加周转速度,也就是说,将无差异曲线由西南向东北增长,表明企业在提高效能及盈利级别。

3.2 周期型盈利模式——宝钢为例

宝钢为周期型盈利模式,即经济周期上行的时候,卖的又快、利润率又高;经济下行时,卖的又慢、利润率又低。企业不可能通过降价去库存,因为消费者对价格没有弹性,降价不会增加销量。中央讲的去库存、去产能,主要是针对周期型行业,但是周期型行业恰恰是没有办法通过降价去库存,要消化库存需要靠“一带一路”。美国开始对实行我们的钢材之类的产品实行反倾销。所以,我们的习大大非常有远见地提出了“一带一路”,打破了之前中国去库存、去产能所用的倾销手段,即往GDP大的国家去卖。

但是,倾销会被反倾销,钢材价格便宜,会影响其他国家企业的销量。有远见的企业一定不会把美国市场当成是我们去产能、去库存的一个好地方,我们只有激发全球政府建设的高潮才更有效。例如,外国人来中国乘坐高铁,如果感觉很便利,就会想建议自己国家引进高铁。

所以,在没有价格弹性的情况之下,一个企业想要通过竞争战略来改变盈利模式是不可能的。周期型的盈利模式风险很大,在经济周期上行的时候,速度又快,利润率又高,这两个数字相乘,就是净资产收益率。企业的净资产收益很高,就会吸引更多投资。但是,企业在经济上行时投资产能,产能建好后如果赶上经济周期下行,产品就会滞销、产能就会浪费。可见,周期型盈利模式波动幅度特别大,即风险很大。

盈利模式包括产品的盈利模式和企业的盈利模式。如果企业是轻资产,即运营占比大,产品的盈利模式非常有说服力。但是企业为重资产,虽然周转率很快、利润率尚可,但是它在全部资产当中占的比重太小,所以我们要看综合的数据。综合的数据是全部资产变现的速度,营业周期是产品变现,总资产周转率是企业变现。所以,盈利模式讲的是产品变现和企业变现的规律。那么,如果是重资产的企业,产能投资占比大,那企业变现的规律更加重要。

中石油的盈利模式其实很不错,42天赚8.4%。但是,这个规律仅仅体现在15%的产品规律中。这个企业还有70%是重资产,包括它的油田、设备,而这些东西不能变现,是需要通过卖产品获得销售收入来变现。所以它的总资产周转率,0.84%,其实都是靠卖产品拉动。如果它的产品要卖的非常快,才能拉动那个剩下70%的投资、产能来周转。另外,中石油的净利润率只有1.8%,较低。

中国神华的资产当中,固定资产占61%,十六年回收,可见它的产能周转非常慢。但是产品周转很快,53天赚38%。所以,它总资产的周转是0.44%,即两年半变现一次,每次赚21%,虽然很慢,但是利润率足够高。

宝钢股份的周转跟中石油类似,但利润率比中石油要好。美的集团的周转是1,相对来说很快。制造业里比亚迪是标杆,总资产周转率是0.6,比大部分制造企业都要快。美的净利润率是7.7%,毛利率扣掉税和消费费用是13%,产品利润率是13%,管理费用是6.1%。管理费用占消费收入的比重是5%的话,是正常水平,超过5%的话,一般是用在研发,最后是7.7%。比亚迪的净利润率是4.6%,体现了传统汽车制造业的特点。

东方航空的周转比较慢,投资回收期是十四年,飞机是它最重要的资产。它的利润率很低,5.3%。管理费用是3.1%,净利润6.7%,一部分来自于其它收入,而不是营业的收入。

光明乳业的周转非常快,周转速度是1.3%。如果投资100亿的资产,销售额是131亿。但是,光明乳业的净利润率很低,只有3.8%,因为周转快的企业利润率会低一些。360的周转很慢,0.6,跟制造业差不多,但是360的利润率能够保持在28%。刚刚我们说的速度和利润率是相乘的关系,相乘的结果叫总资产报酬率。总资产报酬率是一个企业的内生增长率。外来的增长率是指融资,例如并购。

从内生增长率角度,我们把周转率和利润率乘起来以后会发现茅台是21%,360是16%,说明这些企业即使不借助融资手段,它的内生的增长率能够达到5年翻一番。茅台增长的速度是1加上总资产报酬率。内生增长率很重要,因为它是复利增长的基础。所以一个企业要有一个合理的报酬率,再加上时间,它也能够给投资者带来合理的回报。内生增长率像上海汽车,7%,1.07的20次方,内生增长率很厉害。企业经营时间长,内生增长也能带来规模;经营时间慢一点,但是要有一个合理的内生增长,也能够在一段时间以后给企业带来规模上的效果。

如果企业野心超过了能力,也就是企业期望增长超过了自己的能力,就要融资和并购。另外,当一个企业的股东给了企业一个期望,这个期望企业自己办不到,它也可能会通过并购这种方式来完成。所以,了解企业自身和股东的期望当中的差距以及如何用外部的增长来弥补这个差距,也是企业的决策者需要知道的。

四、六段式表格案例复盘

我们通常说房地产行业是暴利,并不是说这个行业暴利,而是投房地产企业用的杠杆使得股东能够实现暴利。万科的总资产报酬率只有3.2%,但是它的资产负债率是84%,意味着虽然说资产给它带来的回报只有3.2%,但是在这个企业的规模当中,84%是通过借钱和欠钱。股东投资16%,股东以他的投资去计算总资产报酬率。利润扣掉利息,欠来的钱无利息,借来的钱有利息。虽然总资产报酬率很低,但是资产的总规模很大,所以资产带来的报酬减掉利息属于股东。股东因为企业用了很大的杠杆,所以非常有可能出很少的钱,能够赚到不少的净利润。在股东的角度,只要房子能卖出去,只要万科能够始终欠这么多钱,永远是一个特别好的买卖。

金融行业也是如此。《巴塞尔协议》规定,银行的资本充足率是12%,股东只要投12%,剩下的88%可以用于吸收存款。银行可以通过发行债券。当然,对于银行来说还有同业拆借,所有的钱都是有成本的,贷款是它的主要资产,钱能放出去,贷款获得利息,借来的钱有成本,息差属于股东,但是股东投的钱很少。所以,当一个企业拼命地扩大规模的时候,可以带来回报,这个回报只要超过资金成本都属于股东。

综上,有些行业本身不是暴利,但是因为高杠杆、杠杆的成本又不高,所以对股东来说,投很少的钱能够赚比较多的钱,不是行业暴利,是财务管理做的好。

以上是我们讲的六段式表格,希望大家在实际工作中可以利用起来。我在这里给大家布置一个作业,我分析了中石油,你就分析中石化;万科,你就分析新城;美的,你就分析格力;东方航空,去找国航;光明乳业,去找伊利;青岛啤酒,去找燕京,以此来更好地了解企业在行业内的竞争优势。

当然,你可以找一家对标的企业,大部分的数据都是企业披露的。有很多数据我们可以通过数据库,我用的数据库是万德、同花顺。通过这些数据库来看一下、解释一下,尤其从股东的角度,解释一个企业的特点,只要分析简单的数据,总资产周转率和净利润率。比如我们就分析总资产周转率和净利润率,然后我们来看一看作为投资者更加喜欢青岛啤酒还是燕京啤酒。然后你再去看一下谁的市值大,谁的股价贵。

投资者的角度决定了估值,他在大部分时候聪明伶俐。青岛啤酒的股价一定比燕京啤酒贵,市值也一定比燕京啤酒大。因为在行业排名中,青岛啤酒的市场占有率高、市场份额大,所以它的股票市值会高一些。青岛啤酒的周转非常快,利润率相对来说很高;燕京啤酒周转慢,虽然利润率会比青岛啤酒略高一些,但是它是重资产。但是,投资者会更加喜欢轻资产、周转快,利润率相对均衡、而总资产报酬率高的项目,所以会选择青岛啤酒。

因为整个国家在去杠杆,所以大部分投资人不喜欢金融负债占比高的企业。借钱多,是投资者害怕的,而欠钱多,代表企业有竞争优势。所以,通过六段式的表格可以总结一个企业的特点,如果放同行业进行比较的话,我们能够很清楚的看到企业的竞争优势,以及投资者偏好的企业模式。

最后,衷心希望大家通过学习财务管理的课程,获得事业及生活双丰收。

问答环节

问题1:作为投资人在选取投资标的时候,通常会结合短期目标,如竞争壁垒、短期扩张等;与一些长期指标,如盈利能力、利润、政策风险等等。这两者很多时候会有所矛盾,请问您能从财务的角度如何看待和权衡这种矛盾呢?

单教授:我们在讲六段式表格的时候告诉大家,评估一个企业时,要用组合,一个是看速度,一个是看利润率,这就是一对组合。规模当中的总资产和销售额是一个组合,政策风险是相对于政策红利,企业如果享受了政策的支持,那么它一定要为地方政府做出贡献。

另外,从投资的角度会更加注重短期和长期,规模和回报。规模和回报通常是一对矛盾,但是一个企业的价值观在它不同的生命周期的不同阶段是不一样的。所以,对投资人来说,规模和回报是你要考虑的。一个企业从长期而言,是以回报取胜,但是阶段性的它会以规模作为目标。

问题2:请问如何通过资产负债表来看出企业运营的问题?

单教授:资产负债上体现出一个企业的问题,首先看规模的变化。如果这个规模在缩小,那我们说它可能进入了清算模式;如果规模是维持的、是增长的,说明企业在正常的周转、在盈利,这是我们讲的六段式表格的第一段,规模。

其次,看资产结构的变化。正常的企业它有自己的选择,轻资产或者重资产。如果企业改换模式,如一个轻资产的企业突然去投设备、厂房,或者一个重资产的企业把资产全卖掉去做轻资产的运营,那这种改换会给企业带来本质的变化,可能会形成风险。

第三,盈利的规律的变化。当一个企业的周转速度放慢,例如存货周转时间变长、应收款的账期变长,这些都有可能给企业带来问题。利润率突然下降、周转放慢,都是企业的可能导致它财务状况产生变化的主要原因。

问题3:SaaS企业是采取每年定期收款,后给客户交付的方式,这种企业是不是一定是优质行业?

单教授:从软件公司的角度来讲,如果在任何一种商业模式里,能够先收客户的钱,它一定是有竞争优势。但是,如果客户体验不好的话,企业也会下一年换掉你。所以,收取年费这种方式,跟形成客户习惯、提供优质的客户体验是有关系的。也就是说,我们通过财务分析是想要知道一个企业是否能够给股东创造财务价值。但是,创造财务价值的前提是企业要能够创造产品价值。

规律是这样的,企业的产品有价值,才能有规模。企业的产品要为客户创造价值,才能够把客户变成长期客户。客户能够带来更多的客户、也能够创造规模。有了规模以后,企业才能给股东创造利润或者分红。但股东看到利润以后,他会提出更多的要求,这个时候企业可能就得去做并购才能满足股东期望。这个就是我们讲的一个企业在不同的阶段,它的价值观是不一样的、是立体的。当然,产品价值是核心,任何一个阶段我们都秉持企业存在的目的是创造产品价值,把产品价值做好了,才会有规模;规模做到一定的程度,企业会盈利,但是股东如果有野心,企业就得去并购。

声明: 本文采用 BY-NC-SA 授权。转载请注明转自: Ding Bao Guo